來源：Wind資訊 李迅雷

 

防風險成為今年頭等大事

 

　　2016年前四個月過得太不容易了。新年伊始，人民幣貶值預期大幅上升，這與央行在選定的“時間窗口”里推進匯改有關，從而導致國內外股市的大跌，雖然“熔斷”一度被認為是罪魁禍首；盡管眼下人民幣匯率基本被控制住了，但民間理財產品和信用債的違約事件卻此起彼伏，又給金融市場帶來不祥之兆；同時，豬肉、蔬菜價格和其他大宗商品價格狂漲，讓通脹預期迅速攀升。

 

　　去年五月《人民日報》權威人士的五問五答中曾有過這樣一段話：“從一定意義上說，防風險就是穩增長。實現今年經濟發展預期目標，須把握好穩增長和控風險的平衡，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。”

 

　　我們不妨羅列一下今年金融市場的各大風險種類：匯率、信用債、民間理財產品、銀行不良資產、股市中的高估值板塊等。匯率通過管制手段基本可控；信用債目前大約有17只違約且沒有完成兌付，其中絕大部分的債務人屬于國企，這說明上層對打破剛兌還是痛下決心的，當然前提是風險可控；泛亞、E租寶、中晉公司等民間理財機構的違約事件估計不是個案，后續違約事件還會發酵，但考慮到民間理財機構的總規模有限，最大個案也只是百億級的，故不至于導致系統性金融風險；銀行信貸不良率雖存在一定低估，但即便實際情況很高，也不至于馬上導致銀行破產；股市同樣存在估值偏高問題，但這是長期存在的問題了。

 

　　從大金融下的多個市場看，均存在風險潛伏現象，且這些風險在今后較長時間內都揮之不去。假如這些看似可控的風險同時發酵，則爆發金融危機的概率就會大增。因此，金融管理當局在制定政策和對這些風險的處置上必然會小心翼翼，不敢大刀闊斧。

 

 

CPI又是一個新的風險變量

 

　　2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果說只是豬肉、蔬菜價格的上漲，這一季節性因素今后還是會消退的。但大宗商品價格的底部彈升，則會讓核心CPI抬高，從而使得CPI的上漲更具有剛性。

 

　　2016年政府工作報告把M2增速目標提高至13%，意味著M2-名義GDP（增速）的剪刀差超過6%，應該處于一個歷史高位。M2的高增長給市場提供了充裕的流動性，這就是過去一年多來出現資產荒的邏輯。最近螺紋鋼期貨又出現大漲，吸引了大量資金進駐期貨市場，反映了社會熱錢的躁動，投機者利用民眾對于通脹的預期或恐懼，發起一輪輪商品期貨的炒作。

 

　　從螺紋鋼（HRB400,20MM）的現貨價格走勢看，最高的時候是在2008年，每噸價格超過5500元，2011年的某些月份也超過5000元，如今，即便已經從底部上漲了80%左右，還不到3000元，說明其價格水平仍是較低的。

 

       

海通期貨研究員楊娜供圖                          

 

　　因此，無論是貴金屬的價格，還是大宗商品的價格，按照目前的價格水平，它們上漲的邏輯都是成立的。中國的PPI已經50個月處在負值區間了，故向上的動能也是積蓄已久，而PPI對CPI的傳導也遲早會發生。

 

 

今年溫和通脹的概率大

 

　　大家似乎存在這樣一個邏輯：如果人民幣對外不貶值，那么就會對內貶值，即出現通脹。而且，貨幣學派的理論也認為當M2增速明顯超過名義GDP增速時，會發生通脹。中國當前似乎同時面臨這兩大現象。人民幣匯率通過管制才得以穩定，而2015年M2增速減去名義GDP增速已經超過6%，今年估計也會維持在6%以上的高位。

 

　　觀察九十年代至今的四次通脹發生過程中，M2-名義GDP（增速）與CPI之間的關系，會發現每當M2-名義GDP（增速）為負時，CPI就達到了峰值。如1994年，CPI達到24.1%，M2增速為34.5%，名義GDP增速為36.4%；2011年CPI為5.4%，M2增速為13.6%，名義GDP增速為18.4%。

 

          海通宏觀研究于博供圖

 

　　進一步分析，發現CPI與名義GDP增速均為同步變化，即CPI的峰值無一例外地與名義GDP的峰值同步。也就是說，要使得通脹發生成為現實，名義GDP增速必須上行，而名義GDP中包含了物價上漲因素，其中PPI的上漲是關鍵的。

 

　　就今年而言，PPI的負值雖然會收窄，但估計還很難變正，因此，名義GDP與實際GDP增速之差（縮減指數）估計也比較小，假如年末實際GDP增速為6.8%，名義GDP可能就在7%-7.2%之間，那么，M2-名義GDP（增速）估計還能維持5個百分點左右，即出現負值的可能性很小。不出現負值，就意味著CPI會繼續上漲，但漲幅還沒有達到峰值。當然，以上均為本人的主觀判斷，雖然這些主觀判斷是以中國經濟的長期走勢作為依據的。

 

　　簡言之，從以往的數據分析看，實際GDP增速可以作為通脹會否出現的主要依據。如果判斷今年經濟見底了，明年經濟將上行，那么，通脹進一步上升的概率就加大了。不過，僅就今年而言，無論經濟探底是否成功，CPI應該還會停留在2-3%之間，即維持溫和通脹的概率較大。

 

 

明年會否出現高通脹

 

　　我預測2016年的CPI為2.8%，而海通宏觀團隊研究員于博在為我提供上一張圖的同時，又做了下面一張圖。他認為CPI與M2-名義GDP（增速）的負相關只是表象，實質上是CPI滯后M2-名義GDP（增速）兩年的反應。若把M2-名義GDP（增速）曲線后移兩年，則兩條曲線的相關性就比較顯著了，尤其是在2000年之后。

 

          海通宏觀研究于博供圖

 

　　2013-2014年，M2-名義GDP（增速）在3%-4%之間，變化不大，但2015年突然攀升至6.88%，主要是因為貨幣政策的放松（如分別連續五次降息和降準），這也是導致目前CPI上行的主要原因。

 

　　按照以往經驗，如果CPI上行，則貨幣政策開始收緊，M2增速便開始回落。如2009年實施兩年四萬億投資計劃，當年的M2增速達到27.7%，次年名義GDP增速達到18.3%，但央行同時進行加息和提高準備金率，連續兩次加息，六次上調存款準備金率，最終導致M2增速回落至19.7%。2011年央行繼續實施緊縮的貨幣政策，六次上調存準率，三次加息，至2011年M2增速則再度回落至13.6%。盡管2011年的CPI繼續上升至5.4%，但已經是強弩之末。2011年下半年開始，大宗商品和貴金屬的價格均出現暴跌，意味著次貸危機之后的刺激政策帶動的這輪經濟周期步入下行階段。

 

　　因此，M2-名義GDP（增速）為負，主要是靠貨幣政策收緊來實現的。同樣，新一輪的通脹，又與貨幣政策的寬松有關，本輪寬松的貨幣政策起步于2014年11月份的降息，如果按CPI會滯后寬松貨幣政策兩年來計算，則2017年的CPI會達到峰值，不過，貨幣政策的轉向可能會發生在今年下半年。

 

　　此外，我一直認為，CPI屬于平民指數，在當今收入分配格局沒有發生顯著變化的情況下，貧富差距依然巨大，中低收入群體的現金資產規模有限，貨幣的流動性很大一部分體現在各類資產價格的波動上。部分資金會從金融資產領域流入到實物資產領域，對CPI的拉動作用不會特別大。

 

　　由于本人不太認同將有新一輪經濟周期開始之說，故估計GDP至多能在今年穩住，2017年略有反彈，但2018年之后經濟將繼續下臺階。因此，這輪通脹周期也將是小級別的，2017年的CPI估計至多到4%左右。

 

 

需要警惕貨幣政策轉向的負面影響

 

　　歷史會重復，但不會簡單地重復。中國經濟的體量越來越大，彈性也就越來越弱，波動幅度隨之減小。以往經濟周期的上行階段，都是去庫存和去杠桿的有利時機，但2009年之后，全社會的杠桿率水平就只上不下了，庫存也去不盡了。一輪下行周期之后，除了大宗商品價格大幅回落了，金融資產和房地產的價格均處在歷史的高位，勞動力價格繼續上升，流動人口減少，人口老齡化。在這種條件下，貨幣政策的回旋余地也越來越小了。

 

　　真要是GDP能起來，則貨幣政策收緊的問題也就不大了，就怕通脹上行而GDP不動。貨幣政策該如何應對呢？今年政府工作報告中，把CPI的目標定在3%，而央行貨幣政策的四大目標中，控制通脹是最重要的目標。央行應該不會等到CPI已經到3%才去收緊貨幣，我估計一旦CPI超過2.5%，央行就開始準備做政策調整了，超過2.8%則必定會有收緊舉措。

 

　　因此，通脹預期比人民幣貶值預期更可怕，因為前者不可控，后者在資本管制條件下是可控的。2014年中央經濟工作會議就提出了“高杠桿、泡沫化”問題，2016年這個問題愈加嚴重，如果通脹真的加重了，則貨幣政策將不得不收緊，這對于存在高泡沫問題的股市、債市、樓市都是利空。對于實體經濟同樣也是利空。

 

　　不過，若按本人的判斷，CPI的漲幅不會過大，3%多一點水平就可能止步，那么貨幣政策也不會大幅收緊，可能只是“溫和轉向”而已。貨幣政策轉向總不是件好事，這一政策舉措雖然有助于抑制風險爆發，但并沒有解決經濟的癥結，充其量只是危機被延后而已。

 

　　按照《人民日報》權威人士的說法，“供給側結構性改革有一個窗口期，但窗口期不是無休止的，問題不會等我們，機遇更不會等我們。今天不以‘壯士斷腕’的改革促發展，明天就可能面臨更大的痛苦。”

 

　　2016年中國經濟在防范風險和穩增長的雙重壓力下，在貶值和通脹的雙重預期下，能否還能大力度推進改革，的確是一個難題。